發(fā)起于2015年初的中國樓市小周期在農歷猴年春節(jié)后繼續(xù)上漲。截至6月末，中國全國商品房銷售面積同比增長27.9%，已連續(xù)12個月正增長。有“二線四小龍”之稱的南京、合肥、蘇州、廈門接力一線城市并領漲全國。電建地產系、信達系、閩系，甚至保守地產系，如龍湖、萬科等，攜金融資本，絞殺土地市場，熱點城市地王頻出，土地溢價率200%以上成為常態(tài)。我們的草根調研顯示，市場的快速變化已超出了開發(fā)商、金融機構和投資者的預期。

“凡是合乎理性的東西都是現(xiàn)實的，凡是現(xiàn)實的東西都是合乎理性的”。經過超過15年的市場培育和需求釋放，中國樓市的絕對體量和相對價格已在高位，且本輪樓市上升周期是中共十八大后首次。“再創(chuàng)新高”的核心邏輯需要被發(fā)掘。

需求側

去年以來包括開發(fā)商、證券分析師、媒體等的主流觀點是改善型需求支撐了本輪樓市回升。問題是核心城市改善型需求是持續(xù)存在的。以北京為例，住宅套總價已調升至500-1000萬元區(qū)間甚至更高，購房者對價格極其敏感。筆者認為支撐需求釋放的核心因素是看漲預期，并形成于對核心城市樓市的“國家牛市預期”。

“國家牛市”概念曾在本輪股災中廣受詬病。越來越多的投資者開始認同核心城市樓市是只漲不跌的，原因是保增長必須保房地產、核心城市樓市是M2快速增長下唯一的避險資產、核心城市資源和人口凈流入。這種預期在經濟下行中得到進一步強化。預期的形成作用到需求和價格，并以改善性需求名義集中釋放。

供給側

作為資金提供方的金融機構被動加杠桿，作為開發(fā)者的地產商被動補庫存，雙管齊下加劇土地市場的一致預期和持續(xù)上漲。房地產行業(yè)因其政策調控的不確定性，被傳統(tǒng)金融機構認定為高風險行業(yè)，而信托和資管機構在2014年行業(yè)調整期也收緊了投放。

形勢比人強。“資產荒”和傳統(tǒng)行業(yè)信用風險集中暴露，迫使金融機構重回地產行業(yè)，尤其是飽受制造業(yè)、批發(fā)零售等行業(yè)不良暴露的國有商業(yè)銀行，表現(xiàn)為資金全面進入土地購買、開發(fā)和證券化領域。而核心城市土地市場的高價拼搶還與開發(fā)商的預期逆轉和補庫存密切相關。經驗指標顯示，地產新開工滯后銷售3-6個月，而本輪周期中新開工遲遲未回升，主要是2015年中開發(fā)商普遍看淡后市，執(zhí)行“現(xiàn)金為王”策略，致使快速去化后庫存普遍不足。補庫存壓力集中在一、二線城市釋放，加劇了土地市場的激烈競爭，使得溢價率持續(xù)高位。

被低估的購房能力和被高估的有效供應

“房價收入比”常作為評價購房能力的重要指標，國際上通常認為3-6年為合理區(qū)間。筆者測算，按照更有代表性的二手房成交均價，北京市2013-2015年房價收入比分別為 13.75、13.70和13.67，已遠超合理范圍，難以解釋樓市“再創(chuàng)新高”。實際上核心城市住房的有限供給和無限需求的矛盾，使得住房只可能滿足中高收入人群需求，而這部分人占比不高，但總量依然客觀。例如：以金融行業(yè)平均收入（雙職工家庭）測算的北京市2015年房價收入比僅為6.21，仍處在合理范圍。需要說明的是，北京市金融行業(yè)從業(yè)人員總數(shù)達到43.16萬人。一線城市的產業(yè)升級迭代出大量高收入人群，集中在金融、地產、互聯(lián)網、高科技、教育等行業(yè)，并支撐了房價的高位上漲。而有效供應似乎也被普遍高估。核心城市逐漸以二手房作為成交主體，從數(shù)據(jù)看，二手房的掛牌出售量巨大。

而實際上，在價格上漲期間，有效出售意愿的房源非常有限，進而有效供應總量大幅縮小，促進價格進一步上漲。再者，由于二手房普遍房齡較長，使得優(yōu)質房源數(shù)量較為有限。以北京為例，6月末在鏈家網站掛牌出讓的二手房源達到6.8萬套，而房齡10年以內的占比僅為38.23%，臨近地鐵房屋占比進而61.76%，住宅土地供應近年來實際在下降，北京市2008年至今，供應土地中住宅用地建筑面積占比僅為33.87%，2015年供應住宅用地規(guī)劃建筑面積736.28萬平方米，較2009年下降26.8%。

對于下一步樓市走向，筆者判斷本輪小周期已接近尾聲，并會以相對緩慢的方式開啟調整。小周期頂部的判斷更多基于經驗。2011年以來小周期頂部的特征普遍是地王頻出、上漲擴散至三四線以及政策面的警示。但本輪頂部調整將是緩慢的。

從政策面看，短期內樓市調控政策“隱而難發(fā)”。僅有上海、深圳、蘇州等地對限購、土地拍賣等進行微調，被媒體反復報道的合肥市也并未如期恢復限購政策，一方面，宏觀經濟維持高增長對地產的依賴超過從前，嚴厲的調控將打擊投資復蘇，尤其是2季度經濟數(shù)據(jù)公布后，GDP(6.7%)、固定資產投資（9%）、工業(yè)增加值（6.2%）等指標依然偏弱，而地產新開工同比已連續(xù)5個月在10%以上，對經濟的支撐作用增強；另一方面，作為2016年中央經濟工作會議明確的五大任務之一，去庫存將成為全年經濟工作的重中之重。

年初以來，萬得統(tǒng)計的13個三線城市商品房銷售量同比增長29.67%，環(huán)比增長2.7%，但整體庫存依然偏大，部分城市去化周期依然在30個月以上，因此以更加精準去庫存為目標的調控政策主基調將維持友好，國家發(fā)改委在7月14日的主題新聞發(fā)布會上也再次強調當前房地產市場調控的主基調仍然是去庫存。從市場面看，核心城市短周期指標依然強勢。部分城市住宅庫存規(guī)模處于五年來低位。其中：6月末，蘇州、南京可售住宅套數(shù)分別僅為2.62萬套和2.41萬套，分別較2015年中下降2.61萬套和2.82萬套，短期庫存去化周期下降為3個月左右。潛在供應也嚴重不足，2016年以來成交的住宅用地難以短期形成供應緩解市場壓力。

短期樂觀掩蓋不了樓市的中期隱憂

房地產行業(yè)一直被視為經濟的支柱產業(yè)。筆者測算，1999年至今住宅銷售超過107億平方米，期間城鎮(zhèn)人口增長3.34億人，不考慮存量改善因素，新增人口人均住房面積已超過32平方米。在當前背景下，房地產是否仍是國民經濟支柱產業(yè)定位需要進一步商榷，而中國經濟新的支柱產業(yè)形成，以及中國經濟政策真正從重量到重質的轉變，將帶來國家房地產行業(yè)管理思維的重塑，中國經濟和經濟政策的“去地產化”將真正實現(xiàn)。

此外，居民資產配置“去地產化”壓力也長期存在。根據(jù)西南財經大學的研究，2015年房產占家庭資產比例達到69.2%，是美國的兩倍以上，且住房資產的家庭分布極不平均。其中：富人家庭資產配置“去地產化”潛力巨大。這在2014-2015年資本市場牛市期間已有顯現(xiàn)。未來：居民理財渠道和品種豐富，資本市場功能和價值的發(fā)現(xiàn)，將形成對中國居民家庭資產配置“去地產化”帶來現(xiàn)實動力。

對于開發(fā)商和金融機構而言，房地產行業(yè)的中長期趨勢是無法判斷的，并已超出了商業(yè)分析的范疇，需要做的是把握好小周期。執(zhí)行“快進快出”的經營思路，做到精準發(fā)力和精準剎車，在小周期博弈中實現(xiàn)業(yè)務高質量發(fā)展。